Nossa análise G3: EUR, USD e GBP
Nestes primeiros meses de 2019, o Euro tem percorrido um caminho de descida em relação ao Dólar americano.

EUR



As preocupações relativamente aos dados macroeconómicos globalmente fracos da Zona Euro têm pesado sobre a moeda. Em março, a política monetária do BCE, mais moderada do que o esperado, empurrou brevemente o Euro para a sua posição mais baixa desde junho de 2017. Por conseguinte, a moeda comum está a ser comercializada em relação ao Dólar cerca de 9% abaixo do valor registado no mesmo período do ano passado.

No início de março, o Banco Central Europeu (BCE) surpreendeu-nos a nós e também ao mercado em geral ao adiar as expectativas da primeira subida das taxas de juro na União desde 2011. O presidente do BCE, Mario Draghi, continuou a proclamar os riscos de deterioração da economia na Zona Euro, nomeadamente a fragilidade do comércio mundial, insistindo que estes riscos tendem para uma “evolução negativa”. O Conselho de Governadores reviu em baixa acentuada as suas previsões de crescimento, antecipando agora um crescimento homólogo da economia, de apenas 1,1% em 2019. Trata-se de uma redução apreciável em relação à estimativa anterior, de 1,7%, o que representaria o ritmo de crescimento mais lento da Zona Euro desde 2013.

Draghi afirmou ainda num tom reservado a possibilidade de a inflação na zona Euro voltar brevemente a chegar perto, mas abaixo, da meta de 2% do banco. Os decisores políticos consideram agora que a inflação demorará mais tempo do que o esperado a convergir para a meta, tendo revisto em baixa as suas previsões de subida de preços para apenas 1,2% em 2019, abaixo da projeção de 1,6% em dezembro. Embora estas revisões em baixa do crescimento e da previsão da inflação já fossem esperadas, as desvalorizações foram muito mais acentuadas do que o mercado havia calculado.

O BCE também surpreendeu os mercados ao anunciar que tenciona lançar uma nova ronda de TLTRO (operações de financiamento de longo prazo), com vista a fazer crescer a atividade e promover a confiança na economia da União. Embora os detalhes do programa, que inclui a emissão pelo BCE de dívida de longo prazo para os bancos europeus, não tenham sido anunciados durante a conferência de imprensa de Draghi, sabe-se que as medidas terão início em setembro de 2019 e continuarão até 2021, com uma duração de dois anos cada.

Os dados macroeconómicos globalmente fracos da zona euro nos últimos meses apontaram para a necessidade de o BCE adotar estímulos adicionais. A medida crítica da inflação subjacente, o principal conjunto de dados económicos que o banco central analisa para tomar decisões sobre a sua política monetária, mantém-se parada muito aquém da meta, mal atingindo 1,0% em fevereiro.

Este elemento crítico andou a pairar a marca de 1% em todos os meses nos últimos cinco anos e, até ao momento, não deu quaisquer sinais de uma tendência ascendente em relação à meta do banco. A taxa global de preços no consumidor, que se manteve acima dos 2% durante os seis meses a seguir a maio de 2018, também sofreu nova quebra acentuada nos últimos meses e está agora de volta aos 1,5%. Embora um aumento do crescimento salarial, que atingiu um novo máximo dos últimos nove anos, com os 2,4% registados no terceiro trimestre de 2018, comece a abrir caminho a uma inflação mais elevada, é pouco provável que tal se venha a verificar num futuro próximo. Tal como vimos a referir há já algum tempo, não acreditamos que o BCE considere sequer subir as taxas, até ver pelo menos alguns sinais de uma tendência de subida da inflação, em particular da inflação subjacente, na direção da meta do banco central.

A economia da Zona Euro também abrandou consideravelmente nos últimos tempos, constituindo mais um incentivo para o BCE assinalar que não pretende subir as taxas de juro nos tempos mais próximos. O crescimento em geral esteve praticamente parado na segunda metade de 2018, tendo a economia da Zona Euro registado uma expansão de apenas 0,2% no quarto trimestre, acima dos parcos 0,1% registados no terceiro trimestre, o que representou o ritmo de crescimento mais lento desde o último período de recessão da economia, em 2013. Uma análise das componentes do valor de crescimento sugere, no entanto, que a desaceleração recente pode ser temporária. O tímido desempenho no quarto trimestre ficou a dever-se na sua quase totalidade a uma redução de 0,4 p.p das existências, enquanto as restantes componentes registaram maioritariamente um crescimento razoável.

Os sinais de recuperação do PMI compósito de fevereiro oferecem razões para um possível otimismo. Este índice crucial descolou de mais de cinco anos de valores mínimos, para alcançar 51,9 em fevereiro, embora a subida tenha sido essencialmente impulsionada por um melhor desempenho dos serviços. No entanto, estes níveis continuam relativamente baixos, embora confortavelmente em terreno expansionista. A produção industrial tem sido moderada, tendo registado uma contração durante os três meses anteriores a janeiro, o que acontece pela primeira vez em cinco anos.

Considerando os comentários conservadores de Mario Draghi após a reunião do BCE em março, estamos convencidos, agora mais do que nunca, de que o BCE manterá a sua política durante este ano, e possivelmente até meados de 2020. Enquanto não virmos sinais sólidos de recuperação tanto da inflação subjacente como dos índices de atividade comercial PMI, pensamos que ainda falta muito para o Banco Central Europeu adotar uma política monetária mais restritiva. Os decisores políticos comunicaram em março que as taxas deverão manter-se nos níveis atuais “pelo menos até finais de 2019”. Na verdade, pensamos que teremos de esperar, pelo menos até meados de 2020, para assistir à primeira subida. Os mercados financeiros apostam numa probabilidade inferior a um quinto de o BCE subir as taxas em 2019.

Considerando que a probabilidade de a Reserva Federal vir a alterar as taxas em 2019 é diminuta, continuamos a antecipar uma paridade EUR/USD estável em 2019, rondando 1,15. No entanto, prevemos agora uma ligeira apreciação do Euro até finais de 2020. Esta previsão baseia-se na probabilidade de o BCE, em algum momento antes de finais de 2020, sugerir pelo menos que está pronto para aumentar as taxas, enquanto a Reserva Federal mantém as suas políticas inalteradas.

USD



O Dólar americano (USD) tem vindo a passar por um período de relativa agitação nos mercados cambiais desde o princípio de março. Em março, a moeda americana atingiu a posição mais forte, em termos comerciais, dos últimos quatro meses para depois sofrer uma queda acentuada em relação aos principais pares, quando a Reserva Federal indicou, na última reunião de política monetária, que o seu ciclo de subida das taxas de juro estaria provavelmente a chegar ao fim.

A Reserva Federal surpreendeu o mercado ao publicar, após a reunião do comité FOMC, em março, uma revisão em baixa relativamente acentuada das suas projeções de subida das taxas de juro. O ‘dot plot’ do banco, com as previsões de cada membro do comité para as posições das taxas no final de cada ano, revela que a média dos membros do FOMC não conta com qualquer subida das taxas em 2019. Onze dos quinze decisores políticos deste comité anunciaram estabilidade das taxas até ao final do ano, revendo em baixa acentuada as duas subidas que haviam antecipado em dezembro.

Fazemos parte da pequena minoria de analistas que previu esta mudança cautelosa da Reserva Federal, com grande parte do mercado a preparar-se para um ‘dot plot’ revisto, a apontar para uma subida em 2019. A prazo, o ponto da mediana para 2020 sugere que o banco prevê subir mais uma vez as taxas no próximo ano, com a taxa de equilíbrio de longo prazo a fixar-se ligeiramente acima dos níveis atuais.

Os comentários à declaração do banco também adotaram um tom conservador. Os decisores políticos destacaram uma inflação ténue, um abrandamento do consumo das famílias e menos investimentos fixos por parte das empresas no primeiro trimestre. As previsões de crescimento do banco caíram, tendo a Reserva Federal apontado para uma atividade da economia dos EUA “em desaceleração, comparativamente ao ritmo sólido registado no quarto trimestre”. O Presidente do FOMC, Jerome Powell, também interveio na conferência de imprensa, num tom cauteloso, destacando a necessidade de manter a paciência e afirmando que poderá “demorar algum tempo” até o banco central precisar de ajustar as políticas.

Mas o que estará por detrás da atitude reservada da Reserva Federal ultimamente? Descrevemos a seguir os principais fatores que contribuíram para a inversão relativamente abrupta da política da Reserva Federal nos últimos meses:

1. A inflação dos EUA cai para níveis abaixo da meta de 2%: a inflação global recuou fortemente depois de se aproximar dos 3% em meados de 2018, caindo para apenas 1,5% em fevereiro, o nível mais baixo alcançado nos últimos dois anos e meio. O recente abrandamento do crescimento dos preços deveu-se principalmente à diminuição dos preços dos automóveis e dos medicamentos sujeitos a receita médica, estes últimos tendo caído para os níveis mais baixos desde 1972.

2. Desaceleração do crescimento mundial: Os receios em relação à deterioração das condições económicas mundiais intensificaram-se nos últimos meses. De um modo geral, os principais índices PMI da atividade empresarial desceram, em particular na Zona Euro e na China, o que está longe de ser propício a taxas de juro mais elevadas em todo o mundo.

3. Dados macroeconómicos dos EUA contraditórios: Os dados macroeconómicos saídos ultimamente dos EUA revelam uma tendência contraditória, com os mais recentes indicadores da atividade económica a apontarem para uma desaceleração do crescimento geral no primeiro trimestre. A previsão de crescimento do designado GDPNow do Banco da Reserva Federal de Atlanta, que fornece informações atualizadas em tempo útil sobre a atividade económica geral dos EUA, baseadas em dados publicados anteriormente, sugere que a economia americana poderá registar um pequeno crescimento de apenas 0,3% SAAR (taxa anual corrigida de sazonalidade).

4. Comércio & incertezas relativamente ao Brexit: A resolução do conflito comercial entre os EUA e a China continua difícil de alcançar. Recentemente, a Reserva Federal assinalou ainda o risco negativo que representa o adiamento do processo de saída do Reino Unido da UE.

Os últimos dados divulgados sobre o mercado laboral americano diminuíram a pressão sobre a Reserva Federal relativamente a medidas adicionais de restrição monetária. Em fevereiro, a economia americana aumentou apenas 20 mil postos de trabalho, um número muito próximo do ritmo mais lento de criação de emprego registado no país desde 2010. Embora a média móvel de doze meses do emprego não agrícola se mantenha num nível muito saudável, a média de três meses encontra-se atualmente entre os níveis mínimos registados no último ano. Não obstante, o crescimento salarial continua a acelerar, graças ao impacto do baixo desemprego de vários anos. A taxa de desemprego situa-se agora nos 3,8%, um pouco acima do valor mais baixo registado nas últimas cinco décadas, tendo o crescimento do salário/hora médio subido em termos homólogos para 3,4%, em fevereiro, o nível mais alto em quase dez anos. O crescimento dos salários reais estabilizou num nível muito sólido de 1,9%.

Apesar da cautelosa “inversão de marcha” da política da Reserva Federal nos últimos meses, estamos longe de acreditar que esteja para breve um corte das taxas de juros. O mercado de futuros sobre as taxas da Fed aposta agora em duas reduções das taxas de juro pelo comité FOMC até ao final do próximo ano, o que consideramos um pouco exagerado. O próprio Jerome Powell considera que a economia americana se mantém numa posição confortável, com um mercado laboral forte e uma sólida criação de emprego a oferecerem razões para esse otimismo. Consideramos que será necessário a dinâmica do crescimento e da inflação sofrer um grande revés nos próximos meses para que a perspetiva de redução das taxas de juro se traduza numa possibilidade real.

Assim sendo, acreditamos que o Dólar americano poderá sofrer nova pressão negativa devido à inversão dos fluxos de capitais de refúgio, em 2019. Alimentados por incertezas em matéria da guerra comercial entre os EUA e a China, estes fluxos para o Dólar ofereceram um bom suporte à moeda americana, no ano passado. No entanto, comentários recentes dos dois lados da mesa das negociações, nomeadamente do lado do próprio Donald Trump que afirmou em março que as conversações estavam a correr “muito bem”, permitem-nos estar confiantes de que está a caminho uma solução para o conflito. Acreditamos que, nas próximas semanas, os EUA e a China chegarão a um acordo em relação ao comércio, possivelmente até à próxima reunião entre Trump e Xi, que terá lugar no final de abril.

Não obstante o acima referido, continuamos a acreditar que a política monetária será o maior driver isolado do Dólar americano, em 2019. Se a reunião do FOMC, em março, for um indicador fiável, a Reserva Federal não está claramente com pressa de alterar a sua política. A nosso ver, a Reserva Federal manter-se-á fiel à sua promessa de permanecer “paciente” em relação à sua política, e não contamos com nenhuma alteração do FOMC à taxa de juro principal, em 2019. Se juntarmos a isto uma política do Banco Central Europeu igualmente estável, mantemos a nossa previsão de um EUR/USD estável em 2019, um pouco acima dos níveis atuais.

GBP



Sem surpresas, até agora a Libra tem reagido quase exclusivamente aos desenvolvimentos em torno do Brexit.

A Libra caiu cerca de 12% nos últimos nove meses de 2018, à medida que os investidores reforçaram apostas de que o Reino Unido poderia deixar a União Europeia sem a aprovação de um acordo de saída antes de 29 de março. No entanto, até à data, a Libra conseguiu recuperar grande parte destas perdas, especialmente depois de os deputados britânicos terem votado a favor de evitar um Brexit “sem acordo” e do adiamento do artigo 50.º, em meados de março. Esta votação empurrou a Libra para a posição mais sólida face ao Dólar dos últimos oito meses.

A primeira-ministra britânica Theresa May chegou a um entendimento com a União Europeia, em novembro último, materializado num acordo de saída composto por 585 páginas, embora em três votações parlamentares não tenha conseguido fazer passar esse mesmo acordo. A primeira votação, em janeiro, foi rejeitada massivamente por 240 votos, a maior derrota da história do governo britânico. Embora a margem de derrota da segunda e terceira votações, em março, tenha sido mais estreita (149 e 58 votos, respetivamente), a primeira-ministra ainda não conseguiu alcançar uma maioria na Câmara dos Comuns.

O ponto mais problemático de todo o processo de saída da UE e o principal motivo pelo qual o acordo de May tem sido tão impopular entre os políticos britânicos é a inclusão do chamado “backstop”, da Irlanda do Norte. Trata-se de um mecanismo de salvaguarda, que assegura a ausência de uma fronteira física entre a Irlanda do Norte e a República da Irlanda, após o Brexit, o que mantém o Reino Unido na união aduaneira por um período de tempo indefinido. Isto é algo a que os fortes apoiantes da saída na Câmara dos Comuns, nomeadamente o ERG (European Research Group) do Partido Conservador, se opõem firmemente. Essencialmente, as garantias jurídicas que May conseguiu obter até agora da EU, relativamente à salvaguarda, não garantem ao Reino Unido os meios necessários para abandonar essa “salvaguarda” após o Brexit.

No entanto, os investidores respiraram de alívio quando, em meados de março, os deputados votaram por 312 votos contra e 308 a favor a rejeição de uma saída “sem acordo”. O mercado de divisas reagiu com agressividade, acorrendo à Libra, animado pelas hipóteses aparentemente reduzidas de um resultado que a maioria acredita ser desastroso para a economia britânica, pelo menos no curto prazo. Dito isto, convém reforçar que esta alteração não é vinculativa e que a possibilidade de o Reino Unido deixar a UE sem um acordo mais à frente no ano continua a estar em cima da mesa.

A Câmara dos Comuns também votou o adiamento do Brexit até 12 de abril, embora sem sinal da assinatura de um acordo antes dessa data. O mais provável, em nosso entender, é que a saída seja adiada para depois das eleições do Parlamento Europeu, em 23 de maio. A UE agendou uma cimeira extraordinária para 10 de abril, onde deverá ser anunciado esse adiamento. Tal como temos insistido nas últimas semanas, quanto mais longo for o adiamento acordado, maior será a recuperação da Libra, uma vez que Theresa May terá mais tempo de renegociação com os líderes europeus. Note-se que um adiamento necessitará do apoio dos 27 membros da UE.

No entanto, a UE insiste que o atual acordo não está aberto a renegociação e que, até à data, não foi apresentada qualquer alternativa para evitar uma fronteira física entre a Irlanda do Norte e a República da Irlanda. Entendemos que um adiamento de um ano, ou mesmo mais, abriria o caminho para eleições gerais, que culminariam num governo trabalhista a convocar um segundo referendo. Outro referendo seria o melhor resultado possível para a Libra, dado que representa uma probabilidade de 50% de o Reino Unido permanecer na UE.

A incerteza quanto ao futuro da relação do Reino Unido com a UE tem contribuído para um desempenho económico globalmente variável no Reino Unido. A economia do país cresceu apenas 0,2% nos últimos três meses de 2018, o que significa que o crescimento do ano passado foi o mais lento dos últimos seis anos. A atividade recuperou em janeiro, embora se preveja que o crescimento geral se mantenha baixo. Os tão importante índices da atividade empresarial PMI também ficaram aquém das expectativas, com o índice do sector dominante dos serviços a apresentar resultados contraditórios em março.

No meio de incertezas crescentes em relação à saída do Reino Unido da UE, o Banco de Inglaterra tem procurado manter uma política regular, tendo, na recente reunião de março, reafirmado a sua posição de esperar para ver. Para além do Brexit, outro potencial impedimento óbvio ao aumento das taxas de juro é a recente descida da pressão inflacionista no Reino Unido. A inflação global manteve-se acima da meta dos 2% do Banco de Inglaterra, praticamente durante todo o ano de 2017 e 2018, embora, nos últimos meses, tenha sofrido uma quebra acentuada, fixando-se em 1,9% em fevereiro, um pouco acima do valor mais baixo dos últimos dois anos.

Todavia, o mercado laboral do Reino Unido continua a revelar um desempenho positivo, o que poderá incentivar o Banco de Inglaterra a ponderar aumentar as taxas de juro no final de 2019 ou início de 2020, na condição de que, entretanto, seja alcançado um Brexit tranquilo e organizado. O desemprego voltou a cair nos três meses anteriores a janeiro, situando-se agora nos níveis mai baixos desde 1975. Os salários, incluindo prémios, também têm crescido sucessivamente acima das expectativas, encontrando-se agora em 3,4% - o nível mais alto da última década. Isto faz com que o aumento dos salários reais, que contabiliza o impacto da inflação, se situe no nível mais elevado desde agosto de 2016, podendo, por conseguinte, ajudar a melhorar as condições económicas do país.

A Libra esterlina continuará a ser impulsionada quase exclusivamente pelo Brexit durante os restantes meses de 2019. A votação contra um Brexit sem acordo, na Câmara dos Comuns, constitui um desenvolvimento encorajador, mas está longe de garantir que o Reino Unido abandone a União com um acordo de saída aprovado. Um cenário "sem acordo" seria um desastre para a moeda britânica e levaria a uma forte desvalorização da Libra face a todas as outras moedas. Em contrapartida, a possibilidade de haver um segundo referendo e a revogação do artigo 50.º seria um resultado muito positivo e pensamos que levaria a uma forte recuperação da Libra. A nosso ver, a realidade estará algures no meio e mantemos o nosso cenário inicial de que May acabará por conseguir que o Parlamento aprove um acordo mais à frente em 2019. Conseguir evitar um Brexit “sem acordo” garantiria para a Libra o melhor desempenho das divisas do G10.
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