Relatório especial G3: USD, GBP & EUR

Enrique Díaz-Álvarez18/Apr/2018Análise do Mercado de Câmbios

USD

O Dólar dos EUA (USD) negociou dentro de um intervalo relativamente estreito face aos seus pares principais, desde a nossa última revisão, tendo caído para o seu valor mais baixo em mais de três anos face ao cabaz ponderado de moedas de parceiros comerciais, em meados de fevereiro (Figura 1). Os ventos contrários resultantes das expectativas de um ritmo mais rápido das subidas de taxas de juro por parte da Reserva Federal (Fed) cruzaram-se com uma pressão de baixa decorrente das preocupações com a retórica protecionista da Administração Trump.

Figura 1: Dólar (Abril -17 – Abril -18)

 

Com os futuros sobre as taxas da Fed a mostrar que o mercado tinha descontado por completo a decisão de subida das taxas naquela reunião, os investidores estavam muito mais preocupados com a publicação do último gráfico “dot plot” do Comité FOMC, com a previsão do ritmo de novos aumentos das taxas nos EUA em 2018. Como havíamos antecipado antes da reunião, o gráfico “dot plot”, que representa as expectativas de cada membro do Comité para o nível das taxas de juro no final de cada ano, foi revisto em alta em relação às projeções económicas publicadas em dezembro, ainda que muito ligeiramente. Os responsáveis pela política monetária dos EUA continuam a estimar três aumentos das taxas em 2018, sendo, todavia, importante ter em conta que existe uma disparidade considerável entre os valores da média e da mediana dos futuros aumentos de taxas em 2018. Enquanto a mediana estimada dos aumentos este ano se manteve praticamente inalterada, registou-se uma subida bastante acentuada no valor da média, Este facto sugere que muitos dos membros com direito a voto no Comité estão abertos à possibilidade de se chegar aos quatro aumentos das taxas norte-americanas este ano. A mediana das projeções de taxas para 2019 e 2020 também subiu. O Comité antecipa, agora, que as taxas terminarão o próximo ano num nível médio de 2,9%, o que implica três aumentos em 2019 em comparação com os dois previstos em dezembro, e de 3,4% em 2020, uma subida pronunciada em relação à estimativa anterior de 3,1% (Figura 2).

Figura 2: Gráfico “do plot” do Comité FOMC de março de 2018

 

As recentes comunicações do banco central também foram otimistas. A Fed afirmou na sua declaração de março que o mercado de trabalho norte-americano estava “forte” e que as perspetivas económicas se haviam “fortalecido nos últimos meses”. Na verdade, desde o ano passado que o mercado de trabalho norte-americano, em particular, tem estado a fortalecer-se. O último relatório do emprego nos setores não agrícolas foi ligeiramente dececionante, ainda que o panorama geral se mantenha saudável. A economia norte-americana criou mais 103.000 empregos em março, um valor que, apesar de significativamente abaixo do máximo de dois anos próximo dos 326.000 empregos, permite que a média móvel de três meses continue acima da marca de 200.000 (Figura 3). A média móvel de doze meses também regressou ao seu nível mais elevado desde agosto do ano passado.

Figura 3: Criação de emprego não agrícola (2013 – 2018)

 

Nos 4,1%, o desemprego atingiu o nível mais baixo de que há registo no país em quase dezassete anos, próximo do nível considerado de pleno emprego pela Reserva Federal. Além disso, a taxa de participação subiu para 62,9%, ainda que se mantenha baixa no contexto histórico, o que sugere que ainda existe alguma folga no mercado laboral norte-americano para atrair trabalhadores para a população ativa. O crescimento salarial também aumentou para 2,7%, muito perto do seu nível mais elevado de vários anos. São os primeiros sinais de que o desemprego baixo está finalmente a fazer-se sentir na aceleração do crescimento dos salários, que se tem mantido confortavelmente acima do nível de inflação quase todos os meses desde finais de 2012.

A economia norte-americana continuou a crescer a um ritmo saudável, à taxa anualizada de 2,5% no último trimestre do ano passado, depois de acelerar para um máximo de três anos no terceiro trimestre.

Os responsáveis da política monetária dos EUA reviram em alta as suas previsões de crescimento, na reunião do Comité FOMC de março, e esperam agora que a expansão da maior economia do mundo seja de 2,7% em 2018, em vez dos 2,5% da anterior estimativa. A expectativa é que a aprovação das políticas fiscais de Donald Trump poderá adicionar cerca de 0,4% ao crescimento da economia só em 2018. A Fed também atualizou recentemente as suas previsões para a inflação, que poderão melhorar ainda mais se o desemprego continuar a descer. O índice de inflação total foi superior a 2% em cada um dos seis meses anteriores a fevereiro (Figura 4). A taxa de inflação subjacente está muito próxima da meta de 2% fixada pela Fed, enquanto o índice PCE (consumo privado) voltou a aumentar para 1,8%.

Figura 4: Taxa de inflação dos EUA (2013 – 2018)

O principal obstáculo à força do Dólar é a preocupação constante com a presidência de Donald Trump e as tensões geopolíticas criadas pela sua retórica protecionista. Em março, Trump anunciou de uma maneira um tanto controversa a aplicação de taxas aduaneiras à importação de aço e de alumínio, de 25% e 10% respetivamente. Embora o Canadá e México beneficiem de uma isenção temporária dessas tarifas, sob reserva de uma renegociação bem sucedida do acordo NAFTA, esse anúncio suscitou sérias preocupações com a possibilidade de uma guerra comercial total com muitos dos parceiros comerciais mais importantes do país, em especial a China. No entanto, continuamos a defender que a retórica protecionista é mais uma estratégia de negociação do que uma intenção séria de restringir os fluxos de comércio internacional. Até porque qualquer passo nessa direção teria a oposição do sistema económico e financeiro dos EUA e duvidamos que Trump tenha interesse ou capital político para iniciar uma guerra séria nesta frente. Além disso, o facto de Trump ter agendado um encontro com o líder norte-coreano Kim Jong-Un em maio para discutir a desnuclearização aliviou alguns receios de natureza geopolítica.

Após o último aumento de taxas de juro da Reserva Federal em março, consideramos que o banco central aumentará novamente as taxas na reunião de junho, quando publicar as suas próximas projeções económicas. Também entendemos que existe uma forte possibilidade de assistirmos a um total de quatro aumentos de taxas nos EUA este ano, sendo os restantes dois anunciados nas reuniões de setembro e de dezembro. Neste momento, os mercados financeiros estão a descontar apenas cerca de 75% de probabilidades de 3 aumentos este ano e quase 25% de probabilidades de 4 aumentos.

Tendo em conta a nossa opinião de que o mercado continua a subestimar as probabilidades de aumentos das taxas da Fed, consideramos que o Dólar dos EUA está a protelar uma correção em alta que, a nosso ver, deverá compensar as preocupações decorrentes das políticas protecionistas de Trump.

GBP

A Libra tem vindo a recuperar bem, nos últimos meses, do movimento de venda massiva (selloff) induzido pelo Brexit em meados de 2016, tendo valorizado mais de 3% face ao Dólar só desde o início de março (Figura 5). A Libra está atualmente a negociar quase ao nível da sua posição mais elevada desde o rescaldo do referendo à UE, na sequência da notícia do acordo sobre o período de transição e das expectativas crescentes de que o Banco de Inglaterra voltará a aumentar as taxas de referência na reunião de maio. A moeda apresenta um dos melhores desempenhos do G10 desde o início do ano.

Figura 5: GBP/USD (Abril 2017 – Abril 2018)

 

A Libra voltou a quebrar o importante nível de resistência de 1,40 face ao Dólar em finais de março, com a notícia de que o Reino Unido e a União Europeia haviam chegado a acordo sobre os termos do período de transição pós-Brexit. O período de transição, que decorrerá de 29 de março de 2019 a 31 de dezembro de 2020, permitirá uma “saída ordenada” do Reino Unido do bloco europeu, segundo o negociador chefe da UE, Michel Barnier.

Durante esse período, mantém-se o statu quo, assim como o acesso ao mercado único, mas o Reino Unido continuará a contribuir para o orçamento da UE e perderá os seus direitos de voto. Apesar das expectativas generalizadas de que se chegaria a um acordo de transição antes da cimeira de março da UE, subsistia a preocupação de que o impasse sobre a fronteira irlandesa pudesse frustrar um possível entendimento. O acordo proposto inclui, assim, uma solução de último recurso, que permitirá à Irlanda do Norte permanecer em partes do mercado único se não for alcançado um acordo.

Agora que já se chegou a acordo sobre o período de transição, ambas as partes podem dedicar toda a sua atenção à negociação das questões comerciais. Os investidores parecem otimistas sobre a possibilidade de se alcançar um acordo para um Brexit “mais suave”. Há indicações de que Espanha e Países Baixos estão dispostos a apoiar uma saída mais suave, o que vem assim aliviar as preocupações com a eventualidade de o Reino Unido dispor de um acesso muito restrito ao mercado único após o Brexit.

A perspetiva de uma subida das taxas de juro no Reino Unido também serviu de suporte à Libra. Na última reunião de política monetária do Banco de Inglaterra, em março, o Comité deu fortes indicações de que está preparado para aumentar as taxas de juro, após a primeira subida em quase uma década em novembro do ano passado. A votação sobre as taxas dividiu-se inesperadamente em 7-2 a favor da manutenção da taxa de juro diretora em 0,5%, afastando-se assim da votação unânime da reunião do Comité de Política Monetária de fevereiro. Os votos contra foram de Ian McCafferty e Michael Saunders, os primeiros membros do Comité a pedir um aumento das taxas em 2017. Foi um resultado que acabou por surpreender já que grande parte do mercado tinha antecipado mais uma votação unânime.

As comunicações do Banco de Inglaterra têm evidenciado, desde o início do ano, um tom favorável a uma política mais restritiva, fazendo o mercado acreditar que será decidido um novo aumento das taxas aquando da publicação do próximo relatório de inflação trimestral. O Banco de Inglaterra referiu, nas atas da sua reunião de março, que as perspetivas de crescimento do PIB mundial “permanecem fortes” e espera que a inflação no Reino Unido se mantenha acima da meta de 2%.

As atas reiteraram que «dada a perspetiva de um excesso de procura durante o período da previsão, uma política monetária mais restritiva durante esse período seria apropriado para reconduzir a inflação de modo sustentável à sua meta». Consideramos que a falta de reação da Libra após a reunião deveu-se, em grande medida, ao facto de a divergência na votação ter confirmado algo que o mercado já tinha praticamente descontado antes da reunião: a probabilidade de as taxas de juro voltarem a subir na reunião de maio deste banco central. Neste momento, o mercado (OIS, overnight index swaps) está a atribuir quase 90% de probabilidades de um aumento dos juros em maio, devendo em nosso entender chegar aos 100% nas próximas semanas, se os dados económicos a publicar entretanto, nomeadamente em matéria de inflação, surpreenderem pela positiva.

O Banco de Inglaterra mantém-se cauteloso em relação à inflação elevada, que tem sido, sem dúvida, um dos principais catalisadores da necessidade de uma subida das taxas de juro no Reino Unido. O índice de inflação total superou o nível de 3% em cada um dos cinco meses anteriores a janeiro (Figura 6), não obstante ter recuado para 2,7% em fevereiro, o seu ritmo mais lento desde julho de 2017. Ainda assim, continua a ser uma taxa elevada pelos padrões recentes, bem acima dos 2% da meta de médio prazo fixada pelo Banco de Inglaterra. Importa referir que este banco central declarou, em fevereiro, ter encurtado o prazo para atingir a sua meta de inflação de três para dois anos, sugerindo que pode estar previsto um ritmo mais acelerado de subidas das taxas de juro se o aumento dos preços permanecer acima da meta.

Figura 6: Taxa de Inflação do Reino Unido (2013 – 2018)

 

Um fator de estímulo potencial para o Banco de Inglaterra será a melhoria na taxa de crescimento dos salários reais, que parece estar no rumo certo para entrar em terreno positivo nos próximos meses. O crescimento dos salários no Reino Unido tem mantido uma tendência constante de subida desde o segundo trimestre de 2017, e a recente quebra na inflação deverá ajudar a sustentar o consumo interno e, por sua vez, o crescimento. O crescimento geral no Reino Unido no ano passado foi relativamente baixo, apesar do ligeiro incremento da produção para 0,4% no último trimestre, a qual deverá continuar a beneficiar do suporte da melhoria das perspetivas externas.

Figura 7: Crescimento dos Salários Reais do Reino Unido (2011 – 2018)

 

Mantemos a opinião de que as perspetivas para a Libra são positivas. O Banco de Inglaterra parece preparar-se para aumentar novamente as taxas de juro em maio e, possivelmente, numa outra ocasião antes do final de 2018. Foi alcançado um acordo para o período de transição do Brexit e existe um crescente otimismo de que se chegue a um acordo final mais favorável. Por conseguinte, continuamos a prever para 2018 uma apreciação gradual da Libra face ao Dólar dos EUA e mais acentuada face ao Euro.

EUR

O recente movimento de forte apreciação do Euro face ao Dólar dos EUA tem vindo a moderar-se desde finais de janeiro e, desde então, a moeda negociou quase sempre dentro do intervalo de 1.22-1.25. O mercado cambial já descontou a probabilidade de o Banco Central Europeu (BCE) terminar o seu programa de estímulos monetários este ano, enquanto o cenário de incerteza política em Itália e os dados económicos dececionantes publicados ultimamente são fatores que têm limitado a valorização desta moeda. Ainda assim, o Euro continua quase 15% mais forte face ao Dólar do que no mesmo período do ano passado (Figura 8).

Figura 8: EUR/USD (Abril 2017 – Abril 2018)

 

A apreciação acentuada do Euro, no ano passado, acompanhou a recuperação acima das expectativas da economia da Zona Euro, o que levou os mercados a presumir que o programa de estímulos monetários em grande escala do BCE terminaria em setembro deste ano. O crescimento na Zona Euro disparou em 2017, ao ritmo mais rápido da última década, com a economia do bloco de 19 países a expandir-se 2,5% no ano passado. Após este período de crescimento acima do esperado, os indicadores principais da economia da Zona Euro parecem ter abrandado um pouco em 2018. Os últimos índices PMI referentes à atividade das empresas registaram uma desaceleração relativamente forte nos primeiros três meses do ano.

O índice dos serviços caiu para os 55 pontos, um mínimo de 5 meses, arrastando o índice compósito, que representa a média ponderada dos setores dos serviços e da indústria transformadora, para os 55.3 pontos, o seu nível mais baixo desde janeiro de 2017 (Figura 9). Estes indicadores mantêm-se, todavia, confortavelmente acima do nível de 50 pontos, indicativo de expansão da economia.

Figura 9: Índices PMI da Zona Euro (2015 – 2018)

 

O Presidente do Banco Central Europeu (BCE), Mario Draghi, fez mais uma avaliação em tom moderado da economia da Zona Euro, na última reunião de política monetária, no início de março. A política monetária manteve-se inalterada, como se esperava, muito embora o mercado tenha sido surpreendido pelo facto de o banco central ter suprimido da sua declaração a referência à possibilidade de aumentar o programa de compra de ativos caso as perspetivas se tornassem menos favoráveis. Draghi voltou a salientar a necessidade de manter uma política expansionista, reiterando a existência de riscos negativos derivados da conjuntura externa. Voltou igualmente a mencionar os riscos decorrentes de um Euro mais forte e as ameaças do protecionismo que poderão penalizar a economia da Zona Euro. De referir ainda que Draghi advertiu que a inflação subjacente se mantém baixa e, como havíamos antecipado antes da reunião, emitiu uma modesta revisão em baixa das previsões de inflação para 2019. O banco central espera, agora, que o índice de preços no consumidor cresça apenas 1,4% no próximo ano, em vez de 1,5% da anterior estimativa.

A prudência com as perspetivas de inflação advém da total falta de pressão inflacionista na Zona Euro. A taxa de inflação subjacente, um índice extremamente escrutinado pelo BCE e um dos determinantes mais relevantes da política monetária do banco central, continua aquém da meta “próxima mas abaixo de 2%”. A inflação subjacente manteve-se inalterada em 1% em março, tendo sido incapaz de superar o nível de 1% em cada um dos últimos seis meses. O índice total diminuiu em fevereiro, pelo terceiro mês consecutivo, embora tenha acelerado um pouco em março, para 1,4%, um máximo de três meses (Figura 10).. Sem dúvida que as autoridades monetárias estarão preocupadas com o facto de um Euro forte se poder traduzir num crescimento mais lento dos preços. Somos igualmente de opinião que ainda faltará muito tempo até que se comece a notar o efeito do desemprego baixo na aceleração do crescimento dos salários e que a probabilidade de o BCE atingir em breve a meta “próxima mas abaixo” de 2% continua muito remota. O próprio BCE não espera que a inflação ultrapasse a meta fixada antes de finais de 2020.

Figura 10: Taxa de Inflação da Zona Euro (2013 – 2018)

 

 

Como já aqui referimos, consideramos que os investidores já descontaram, em grande medida, a probabilidade de o Banco Central Europeu pôr fim ao programa de compra de ativos na data prevista, em setembro próximo, com um provável anúncio no verão. O BCE já reduziu o programa para metade, de 60 mil milhões de euros mensais para 30 mil milhões de euros mensais. Draghi, todavia, continuou a assumir uma postura bastante cautelosa nas últimas comunicações, sugerindo que um eventual aumento das taxas de juro na Zona Euro ainda vem longe. Quanto à política de taxas de juro, Draghi deixou claro que não antecipa a necessidade de aumentar as taxas de juro em 2018, declarando que via “muito poucas hipóteses de que as taxas de juro subirem este ano”. Em nossa opinião, afigura-se muito improvável qualquer aumento das taxas de juro pelo menos antes de meados de 2019.

Como já tivemos a oportunidade de referir, consideramos que o mercado está a sobrevalorizar o crescimento surpreendente da Zona Euro e a ignorar a inexistência de qualquer pressão inflacionista, a principal diretriz das decisões do BCE. Tendo em conta a nossa opinião de que qualquer aumento das taxas de juro na Zona Euro ainda vem longe, continuamos a prever para este ano uma depreciação gradual do Euro face ao Dólar dos EUA.

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Escrito por Enrique Díaz-Álvarez

Diretor de Risco da Ebury. Responsável pela gestão estratégica e análise do mercado de câmbios para a empresa e seus clientes. Enrique é reconhecido pela Bloomberg como um dos analistas mais precisos e exactos nas suas previsões de câmbios.